白话分析中石化期权损失事件，不要把衍生金融工具当野兽

[摘要] 衍生金融工具绝不能因为这件事而被视为万恶之源。在中国与世界经济不断融合的过程中，如何合理使用衍生金融工具，如何构建高效的企业集团内部协调、绩效考核和风险控制机制，是我们应该考虑的问题。

韩惠石（建行投资研究部负责人），腾讯财经《洞察》特约作者

近期，中石化下属中国国际石油化工有限公司（以下简称中联油）原油期权交易大幅亏损的消息备受关注。国企、原油、期权、巨亏，这些关键词一进入大众视野，大家立刻回想起中航油（新加坡）有限公司（AVIC Oil）原油期权交易的巨亏2004年，有朋友抱怨网上有些解读文章太专业，实值期权、虚值期权、波动率、看涨、看跌等专业术语真的很难理解笔者根据目前网上流传的信息（可能只是追影），尝试用白话解释中联油期权的亏损事件，希望对大家理解衍生金融工具有所帮助。

一、什么是选项

简单地说，期权是具有到期日期的权利。期权买方有权要求卖方在未来某个时间履行期权合同约定的义务，买方也可以放弃行使该权利。

期权合约类似于电影票。观众支付门票价格后，有权在门票指定时间到指定影院观影。电影院售票后，必须按约定放映电影，否则属于违约。一旦电影票售出，电影院就无法控制其价格。如果电影特别精彩，票难求，40元的票可能会被购票者转卖50元，然后赚取10元的利润。这就是购买期权的好处。如果是烂片，观众少期权合约怎么赚钱，即使影院将剩余门票价格降到10元，也不会补偿之前支付40元门票的观众。但观众可以选择放弃看电影，即不行使选择权。

电影票等只能在到期日使用的期权有一个名为欧式期权的名称。还有一种期权合约叫做美式期权，可以在合约到期日前的任何交易日行使。美式期权类似于商家的提货卡，可用于在到期日前的任何时间提货。

原油期权合约的原因是一样的。如果您认为未来石油价格会上涨，并且您对原油有需求，您可以购买石油期权，称为看涨期权（只有在您认为它会上涨时才购买）。事实上，这是一份合同。例如，合同中可能约定 3 个月后，您可以以每桶 70 美元的执行价格从期权卖方处购买原油。要获得这项权利，您需要向卖方支付期权费，比如说 5 美元。当然，你一定认为油价可能会在 3 个月内超过每桶 75 美元。万一哪天油价下跌，比如跌到50元/桶，你可以选择不行使期权，在现货市场按市价买油，但你的5美元期权溢价会丢失。

对于看涨期权卖方，一旦油价在 3 个月后超过 75 美元，他的损失理论上没有上限。如果 3 个月后原油价格非常低，比如每桶 50 美元，或者 40 美元，他的最大收益就是 5 美元的期权溢价。因此，期权卖方收益有限，风险无限。

有看涨期权，自然有看跌期权。如果您认为未来油价会下跌，并且您有卖出原油的需求，您也可以购买石油期权。这种期权称为看跌期权（只有在担心价格下跌时才购买）。可以在合同中约定，3个月后，您可以以每桶70美元的执行价格将原油卖给期权卖方。要获得这项权利，您需要向卖方支付期权费，比如说 5 美元。如果油价上涨到每桶 80 美元，您可以选择不行使期权并在现货市场以市场价格出售石油，但您的 5 美元期权溢价将丢失。

对于看跌期权卖家来说，一旦油价在3个月后跌破65美元（70-5）），理论上最大损失为65美元（当然油价不可能低至零）。如果 3 个月后原油价格比较高，比如每桶 80 美元，他的最大收益是 5 美元的期权费。因此，对于期权卖方来说，相对于可能的损失而言，收益仍然很高。有限。

看到这里，是不是有点赌气了？的确，衍生金融工具天生就是赌博，但不要一看到“赌博”二字就立马站在道德制高点上，应该出击。一直以来，生孩子其实就是一场赌博，输的几率很大。即使在今天，人类医学也不能万无一失，但如果祖先不冒着生命危险繁衍后代，他们将没有今天的人类。

二、什么是对冲

要了解什么是看涨期权和看跌期权，让我们进一步解释一下为什么会有强烈的赌博色彩。它通常被称为“对冲工具”而不是“投机工具”。

核心区别其实很简单，看你是否有实际的现货交易需求。

如果您是原油进口商，并且您计划在 3 个月内进口 100 万桶原油，您购买合约规模是因为您担心油价上涨会影响您的利润。 100万桶原油，锁定未来最大买油成本，你在套期保值。

同样，如果你是原油出口商，准备3个月后卖出100万桶原油，因为你担心原油价格下跌太多会影响利润，你买入看跌期权合约规模为100万桶原油，锁定未来卖油最低利润。这时候，你也中了套期保值的陷阱。

简而言之，只要原油买卖的实际需求能够与期权合约约定的交易规模相匹配，就是套期保值。因为签订合同的目的是锁定价格，而不是我想通过押注市场价格走势来赚钱。

如果实际原油买卖需求大于期权合约约定的规模，比如你实际需要买入100万桶，而只买入50万桶看涨期权，这仍然是对冲，但它是部分对冲。但是，如果原油买卖的实际需求小于期权合约约定的规模，比如只需要买入100万桶原油，但买入300万桶看涨期权，则更贵。出来的 200 万桶是投机性的。

三、中联油和中航油不能混淆。

从以上分析可以看出，对于原油买家来说，如果要进行套期保值，应该采取买入看涨期权的方式。据网络媒体传闻，中联油确实购买了原油看涨期权，据称规模为30-7000万桶。考虑到中国石化每月进口超过1亿桶原油，其经营如果得到母公司授权，应该属于套期保值，而不是故意炒作。

在2004年中航油事件中期权合约怎么赚钱，中航油的策略是卖出原油看涨期权。作为需要买入原油的公司，中航油本应像中联油一样采取买入看涨期权的策略来锁定成本，规避原油价格上涨的风险，但它却成为了看涨期权的卖方，回报有限。承受着油价上涨的无限风险，这里有很多炒作。

更重要的是，据媒体报道，CAO每年向全国机场客户供应航油约500万桶。明显超出实际需求，属于典型的投机交易。

因此，虽然在参与期权交易后都遭受了损失，但中联油和中航油不可能完全对等。

四、为什么中联油卖出看跌期权

通过以上分析不难看出，如果中联油只买看涨期权，其实不会造成这么大的“雷声”。真正让中联油崩溃的是，他们还参与了卖出看跌期权的交易（网络传闻，待查证）。

这其实不是什么新问题，是大多数购买看涨期权的公司都会遇到的问题。简而言之，“仅仅购买看涨期权会给公司的现金支出带来太大压力并影响收益。”

我们仍然参考上述案例。假设中国联合石油购买的看涨期权的执行价格为每桶70美元，如果当时市场普遍认为油价会上涨，甚至有机构认为会大幅上涨，那么看涨期权的价格选择肯定会更贵。这是供求关系的基本规律，很好理解。

假设期权溢价为行使价的5%（可能更高），即每桶5美元3.，交易规模为7000万桶，需要支付2.@ > 45 亿美元。这是一笔非常大的开支。除非你 100% 确定未来的油价会超过每桶 7 美元3.5 美元，否则你就是在赔钱。与什么都不做，只在现货市场交易相比，在油价小幅上涨的情况下，买入看涨期权的成本相对较高。在目前大部分国企的决策机制中，这种先花大钱、未见收益的交易，一般是难以接受的。

此时，卖出看跌期权，利用卖出看跌期权的溢价来抵消买入看涨期权的溢价，成为一种替代策略，多少有些无奈。未来油价下跌时的损失风险。这一策略显然是基于油价不会大幅下跌的预期。

需要指出的是，即使中联油确实如网上传闻的那样采取了上述策略，也不代表风险完全不可控，因为如果止损点设计得好，坚决执行，将在下跌的过程中，损失不会无限扩大，损失数十亿美元是不合适的。

因此，即使网络媒体上很多关于中联油交易成分的传言属实，但中联油的主要过错并不在于是否参与了期权交易，而是交易流程是否严格执行交易规模、止损点、报损等内部风险控制机制的要求。这是一个纪律执行问题，而不是它是否应该将期权用作金融工具。

五、国有企业是否应该参与衍生金融工具市场？

衍生金融工具在实践中很容易使用。它是一种投机工具，但如果完全禁止衍生金融工具的交易，所有面临利率、汇率和商品价格波动的公司都将完全暴露于市场价格波动的风险之中。如果一切经营都只能依靠现货市场，当价格剧烈波动时，企业可能完全失去主宰自己命运的能力。

假设这样一种情况：某石油进口商想在 3 个月内进口 100 万桶原油，当前现货价格为每桶 50 美元，3 个月期货价格为 55 美元，执行价格为3 个月 55 美元的期权合约是 2 美元；美元兑人民币即期汇率为6.0，3个月远期汇率为6.10。

如果不做套期保值，3个月后，如果油价涨到每桶70美元，美元兑人民币即期汇率升值到6.30，那么企业的总支出It将是 70 × 100 万 × 6.3=4.41 亿美元。

如果企业在购买看涨期权的同时签订远期购汇合同，企业的总支出为（55+2）×100×6.1=3.US 477 亿美元。

借助商品期权和外汇远期两种衍生金融工具，企业可节约成本近亿元。

是的朋友可能会说，也有这样的可能：3个月后，油价跌至40美元/桶，美元兑人民币汇率跌至5.8。在这种情况下，企业不交易任何衍生金融工具，反而可以大大节省成本，完全依赖现货市场未必是坏事。

确实有上述可能性。使用衍生金融工具进行套期保值并不能保证企业利润的最大化，只能锁定企业的成本或收益。目的是确保企业能够在价格不断波动的市场中继续运营，即使面对特别剧烈的价格冲击。收入，但谁能保证这种好运长久？面对2007年次贷危机、2008年雷曼倒闭、2010年欧债危机等重大冲击，市场价格的剧烈波动可能会突然让公司陷入困境。 .

因此，合理使用期权、期货、远期这些看似有些“赌博”的衍生金融工具，并不是赌博，而是管理风险。真正的赌博是在现货市场上碰运气。

笔者最担心的情况是，2004年发生了中航油事件，现在又发生了中联油事件，导致舆论误将衍生金融工具视为贱民，忽视其合理使用的积极意义，甚至影响监管部门和国有资产管理部门的政策制定。一旦合理的套期保值也被禁止，国有企业的风险管理能力就会大打折扣。

六、如何评估衍生金融工具交易的损益

通过前面的分析，相信读者可以发现，衍生金融工具的交易必须结合运营部门的实际业务才能发现其价值，而不能仅以利润和利润来评价交易部门的业绩。每笔衍生金融工具交易的损失状况。因为任何一个单独的衍生金融工具交易，要么赚钱，要么赔钱，都是典型的零和游戏。如果您要求交易部门在每笔交易中赚钱，而不是与运营部门的业务一起评估它，那么您就是在鼓励投机。

例如。如果业务部要在3个月内进口一批设备，金额约1亿美元，交易部相应进行1亿美元远期购汇，价格为6.1.3月后，即期汇率变为6.0。与现货价相比，交易部门的远期购汇交易让企业付出更多。 1000万元。

如果高管认为交易部门造成了1000万的损失，他们就犯了将运营部门的业务需求与交易部门的套期保值交易分开的错误。必须始终记住，交易台的作用是确保公司的业务风险可控，而不是在每笔交易中赚钱。所谓“亏损”1000万，其实是让公司规避了人民币即期汇率大幅贬值的风险：万一人民币即期汇率跌至6.5、6.6 以上 低水平，企业进口成本会飙升。

在正常的市场中，风险和回报必须匹配。使用衍生金融工具进行套期保值的目的是确保低风险。这时候就不能再要求高回报了，否则就是流氓。 .

因此，不得单独对衍生金融工具交易部门进行绩效评估，交易是否与运营部门的业务操作相匹配，授权、开仓、止损、止损等风险控制是否符合要求。严格执行报告。需求是其绩效考核的核心。如果一家非金融企业指望其衍生品交易部门成为纯粹的利润中心，那离踩雷不远了。

七、总结

中国联合石油的交易损失仍在调查中。可能存在判断市场走势失误、未能合规止损、报告不充分等情况，及时甚至不当使用衍生金融工具，谁有过错谁应受罚，笔者无意原谅它。但这一事件绝不能使衍生金融工具成为万恶之源。在中国与世界经济不断融合的过程中，如何合理使用衍生金融工具，如何构建高效的企业集团内部协调、绩效考核和风险控制机制，是我们应该考虑的问题。即使中联油真的亏了几十亿美元（具体数额还不得而知），对一家公司来说也只是暂时的损失。如果此案导致广大国企远离衍生金融工具，我们的长期风险将变得不可估量。 （本文仅代表作者个人观点）